Private Equity: Wie Buy-and-Build Cases durch Synergien erfolgreich werden

Formulierung der Investmenthypothese und Abschätzung des Synergiepotenzials

Die Investmenthypothese berücksichtigt das Synergiepotenzial. Hierzu ist die Festlegung eines „Synergiekorridors“ hilfreich, um erste Zielwerte zu definieren, bei denen sich die Akquisition des Zielunternehmens rechnet. Dieser Zielkorridor sollte gemeinsam von den Mitgliedern des Deal-Teams ermittelt werden. Während die untere Grenze des Korridors ein realistisch erreichbares Potenzial mit geringen Risiken abbildet („Base Case“), stellt die obere Grenze den „Best Case“ dar. Dieser Zielkorridor, zusammen mit den Kernhypothesen, sollte allen Due-Diligence-Workstreams auf Käuferseite bekannt sein: Insbesondere bei Targets mit geringer oder negativer Marge führt die klare Orientierung an einem Zielwert zu einer fokussierten Due Diligence. Gerade in einem exklusiven Prozess können wesentliche Eckpunkte der Integration und somit Synergietreiber bereits im Letter of Intent (LOI) mit dem Verkäufer festgehalten werden. So kann der Prozess frühzeitig abgebrochen werden, wenn sich herausstellt, dass die Synergieziele nicht erzielt werden können und sich die Investmenthypothese nicht bestätigt, was Zeit und Ressourcen spart. 

Identifizierung der Integrationsrisiken

Jede Integration birgt operative und finanzielle Risiken. Verlieren wir bei der Integration der Vertriebsorganisation die besten Vertriebler des Zielunternehmens und somit wichtige Kundenkontakte? Wenn dieses Risiko besteht: Hilft die Auszahlung eines Haltebonus, die Mannschaft an Bord zu halten? Die frühzeitige Sammlung möglicher Risiken hilft, den Aufwand einer Integration im Blick zu behalten. Gleichzeitig sollten Risiken bereits in der nächsten Phase, der Validierung und Quantifizierung der Synergiepotenziale, während der Due Diligence bewertet und priorisiert werden. So ist sichergestellt, dass bereits zum Signing eine priorisierte Liste aller identifizierten Risiken mit definierten Gegenmaßnahmen vorliegt.

Nach der Identifizierung potenzieller Synergiequellen folgt in der zweiten Phase die Validierung auf der Basis von Unternehmensdaten und ­informationen, zum Beispiel über den virtuellen Datenraum und in Expert Sessions mit dem Zielunternehmen. Um das Synergiepotenzial zu ermitteln, muss zunächst die Bemessungsgrundlage („Baseline“)  als Ausgangsbasis bei Zusammenführung beider Unternehmen (zum Beispiel Höhe der derzeitigen Kosten oder des Umsatzes) festgelegt werden. Idealerweise stellt man hierzu die Datenbasis des eigenen Portfoliounternehmens und des Zielunternehmens möglichst granular nebeneinander. Mit wenigen Daten in der Due Diligence ist dies oftmals nur schwer möglich: Hier hat sich gezeigt, dass es – insbesondere bei kleineren Zielunternehmen – in der Praxis oftmals ausreicht, die Datenbasis eines Unternehmens detaillierter aufzubrechen und die Validierung auf der Basis beider Datenquellen nach dem Signing durchzuführen.

Grundsätzlich werden drei Arten von Synergien unterschieden: Umsatzsynergien, Kostensynergien und Kapitalsynergien.

• Umsatzsynergien: Wie können geografische Unterschiede oder der Zugang zu neuen Vertriebskanälen genutzt werden, um den Umsatz mittel- bis langfristig zu steigern? Wie können Preise mit bestehenden Kunden harmonisiert werden, um zusätzlichen Umsatz zu generieren? Wie kann dieses einheitliche Preisniveau auch im Neugeschäft durchgesetzt werden? Gibt es Ansätze zum Cross- und Upselling von Leistungen und Produkten beider Unternehmen?

• Kostensynergien: Kann die Produktion zusammengelegt werden? Wie hoch ist die Überschneidung der Lieferantenbasis, um durch Volumenbündelung bessere Einkaufskonditionen zu erzielen? Wie kann die bestehende Supportorganisation (zum Beispiel Finanzen und Buchhaltung, Personal, IT) integriert werden?

• Kapitalsynergien: Wie können Lagerbestände durch integrierte Supply-Chain-Planung und optimierte Lagerhaltung reduziert werden? Wie kann die Integration des Zielunternehmens zur Optimierung von Forderungen und Verbindlichkeiten (zum Beispiel durch Harmonisierung der Konditionen) führen? Gibt es Effizienzen und Einsparungen durch die gemeinsame Planung und Umsetzung von Investitionsvorhaben?

Darüber hinaus müssen für alle Synergien vier zentrale Fragen beantwortet werden:

1. Finanzieller Effekt: Wie hoch sind die Synergien? Handelt es sich um einen einmaligen Synergieeffekt oder ist es ein wiederkehrender? Welche (wiederkehrenden) Kosten müssen gegebenenfalls langfristig aufgebaut werden, um das volle Synergiepotenzial zu heben?
2. Implementierung: Welche Maßnahmen sind nötig, um die Synergien zu realisieren? Wie schwierig und aufwendig ist die Umsetzung und wie viel Zeit nimmt sie in Anspruch?
3. Eintreten der Effekte: Wie lange dauert es nach Abschluss der Maßnahmenumsetzung, bis die Synergien in der Gewinn- und Verlustrechnung erkennbar sind? Erfahrungsgemäß sollten die Integration des Zielunternehmens und die Umsetzung des Großteils der Synergien im ersten Jahr nach Kauf abgeschlossen sein. Gerade vor dem Hintergrund durchschnittlicher Halteperioden im eigenen Portfolio des Finanzinvestors sollten Synergien zügig realisiert werden. Nur so kann bei einem Exit der gesteigerte Unternehmenswert nachweislich untermauert werden. 
4. Implementierungskosten: Welche einmaligen Kosten zur Implementierung der Maßnahmen fallen an? Diese Kosten sollten den zu erzielenden Synergien gegenüberstellt werden, um ein realistisches Bild der Netto-Synergien zu erhalten. Einmalige Implementierungskosten können zum Beispiel Abfindungszahlungen für Mitarbeiter, Kosten für frühzeitige Vertragskündigung von Lieferanten, IT-Integrations- und Programmierungskosten oder Kosten für externe Beratungsunterstützung umfassen.

Nach der Ermittlung des Synergiepotenzials ist die Abstimmung zwischen dem Finanzinvestor und dem Portfoliounternehmen erforderlich. Workshops mit Mitgliedern der Vorstandsebene und operativen Führungskräften sind wichtig, um alle Mitglieder des Deal-Teams in die Entscheidungsfindung einzubinden und getroffene Annahmen abzustimmen. Schließlich soll das Portfoliounternehmen selbst die Verantwortung für die Synergierealisierung übernehmen können.

Nach dem Signing und vor Beginn der detaillierten Planung aller Maßnahmen zur Synergierealisierung empfiehlt es sich, die Maßnahmen und Effekte gemeinsam mit dem Management des akquirierten Unternehmens zu validieren. Gleichzeitig schließen letzte Analysen mit vollem Zugang zu Daten und Informationen über das akquirierte Unternehmen die Phase der Potenzialquantifizierung ab. 

Finanzinvestoren wünschen sich eine schnelle Umsetzung der Potenziale; der Schlüssel zum Erfolg liegt daher in einer guten Vorbereitung:

• Klare Strukturen schaffen: Vor Day 1 sollte bereits die Struktur des Project Management Office (PMO) festgelegt und Teammitglieder benannt werden. Um eine Verknüpfung zwischen den Pre-Deal- und Post-Deal-Phasen zu schaffen, spielt die Zusammensetzung des PMO eine wichtige Rolle: Die Mitarbeiter des Portfoliounternehmens, die die Synergien ermittelt und validiert haben, werden nun auch an der Planung und anschließenden Umsetzung beteiligt. 
• Die Zeit zwischen Signing und Closing sollte gut genutzt werden: Die Priorisierung von leicht umsetzbaren Maßnahmen („Quick Wins“) hilft dabei, frühzeitig in der Umsetzungsphase Erfolge zu erzielen. Gleichzeitig sollten alle Maßnahmen gründlich – und mit Meilensteinen versehen – geplant und eindeutige Verantwortlichkeiten für die Umsetzung festgelegt werden.
• Synergierealisierung ist Teamwork – und erfolgt am besten im Tandem. Jedem Mitglied des Deal-Teams wird ein zukünftiger Kollege bzw. eine Kollegin mit gleichem funktionalen und hierarchischen Hintergrund aus dem akquirierten Unternehmen zugeordnet. So können Arbeitspläne und Meilensteine gemeinsam erarbeitet werden.
• Erfolg muss messbar sein: Kernaufgabe des PMO ist die Nachhaltung der realisierten Synergien mit einem mehrstufigen Reporting – von identifizierten Potenzialen über validierte Effekte bis hin zu implementierten Synergien. Idealerweise wird in den letzten Schritt die Finanzabteilung einbezogen. Erst wenn die Synergien in der Gewinn- und Verlustrechnung sichtbar werden und systemseitig nachweisbar sind (zum Beispiel durch aktualisierte Preislisten im ERP-System), ist eine Synergie implementiert und wird durch die Finanzabteilung freigegeben.

Jetzt steht die eigentliche Arbeit an. Eine straffe Projektstruktur unterstützt die funktionalen Workstreams bei der Realisierung der Synergien und koordiniert das Reporting – oftmals mit externer Unterstützung.

Die Realisierung der Synergien muss immer im ständigen Vergleich zum ursprünglich ermittelten Potenzial verlaufen. Es ist nicht unüblich, dass sich die erzielten Einsparungen und Synergien auf Workstream-Ebene – auch bei Maßnahmen mit vergleichbarer Umsetzungsdauer – verschieben: Während die Harmonisierung von Preisen und Konditionen im Vertrieb zügig vorangeht, verlängert sich die Erzielung von Einsparungen im Einkauf aufgrund verzögerter Verhandlungen. Jedoch fallen die erwarteten Einsparungen durch Angleichung der Einkaufskonditionen deutlich höher aus als erwartet. 

Abweichungen früh gegensteuern

Gleichzeitig bleiben die Synergien im Vertrieb noch hinter den Erwartungen zurück. Dennoch sollte der Zielkorridor zur Synergieerreichung nicht aus den Augen verloren werden. Daher hat das PMO die wichtige Aufgabe, die Umsetzung der Synergien kontinuierlich zu messen, bis alle Maßnahmen zu GuV-relevanten Ergebnissen führen. Abweichungen müssen frühzeitig identifiziert werden und sofern möglich muss ihnen mit entsprechenden Maßnahmen gegengesteuert werden. Typischerweise offenbaren sich während der Umsetzung weitere Synergiequellen: Die Validierung dieser zusätzlichen Potenziale, auch um eventuell das ursprüngliche Synergieziel weiter zu unterstützen, ist eine zusätzliche Aufgabe des PMO. 

Die Transaktion rechnet sich, wenn der Base Case erreicht wird. Die Transaktion ist ein voller Erfolg, wenn der Best Case erzielt oder gar übertroffen wird. Um dies zu erreichen, sollte die Messung aller Workstreams immer gegen das Best-Case-Synergieziel erfolgen. Nur so ist sichergestellt, dass sich Workstreams nicht auf den bereits realisierten Synergien und Quick Wins „ausruhen“, sondern die Umsetzung konsequent bis zum Ende begleiten und selbstständig vorantreiben. Erfolge und Zwischenergebnisse dürfen gebührend gefeiert werden.